本文来源：刘胜军大局观（刘胜军微财经出品）

文/刘胜军

恒大结局己经注定，不能确定的只是时间而已。——香橼，2012

恒大从杠杆到公司治理，我所讨论的一切都被证明是正确的，而香港证监会没有考虑我的报告。——香橼创始人Andrew Left，2021

恒大事件雄辩地说明：要及早发现上市公司的造假，靠监管机构和审计机构是远远不够的，必须引入香橼这样的“啄木鸟”，市场的力量才是最强大的力量。这些做空机构，本质上是“自掏腰包、风险自担”的审计师，我们为什么不热烈欢迎呢？——刘胜军

华尔街流传着一句名言：“Bulls make money, bears make money and pigs get slaughtered（多头挣钱，空头挣钱，猪被宰杀）”，其中“空头挣钱”说的就是让不少上市公司闻之色变的做空机构。

其中，香橼（Citron Research ）一度以做空中资企业而闻名。

2012年6月，香橼创始人安德鲁·莱福特(Andrew Left)发布了一份长达57页的报告指控恒大欺诈，报告中有一句被历史证明很了不起的预言：“恒大结局己经注定，不能确定的只是时间而已。”

十二年后的2024年，恒大被中国证监会认定“造假手段特别恶劣，情节特别严重”。遗憾的事，早在2016年，香橼就被香港法院裁定散布虚假信息做空恒大，被罚5年禁入香港市场。不仅如此，在2021年初的散户逼空事件中，香橼被迫认输，宣布放弃发布做空，“香橼研究将不再发表’做空报告’。我们将专注于为个人投资者提供多头投资机会”。‍

恒大事件成为香橼抹不去的伤痛。2021年6月，恒大爆雷。但对香橼而言，太迟了。香橼在其社交平台上哀怨发文：

•香橼和恒大的故事表明，在香港做空存在困难。虽然我们对恒大最近的爆雷明显保持沉默，但多年的审判和数百万的法律费用已成为过去....尽管被罚款，声誉受损，并被禁止交易5年，我们仍坚持我们的警告，并在许多法庭上为我们的恒大分析辩护。我们可能得不到道歉或退款，但有时真相就是足够的回报。

香橼创始人Left的内心更是汹涌澎湃，“恒大的情况由来已久……从杠杆到公司治理，我所讨论的一切都被证明是正确的，而香港证监会没有考虑我的报告……迫使我花了几百万来保护自己。我(十年前)所写的一切都成了事实。”

香橼是如何捉妖的？事出反常必有妖。

香橼发现一个问题：恒大资产规模增速几乎是内地同行的5倍。

从这种“不正常”出发，香橼通过冷静、专业的分析，发现：

恒大五宗罪

1、恒大管理层至少使用了6种会计手段来掩盖资不抵债的事实。在减计约710亿元虚增资产后，真实账面净资产应该是-360亿元。

2、过去5年，恒大通过贿赂政府（注：后来被广州、儋州的反腐所证实），廉价获取大量土地储备。恒大购地成本比同行业低了67%，这是不正常的信号。

3、为应付庞大的现金开支，恒大设计了一整套庞大而复杂的庞氏骗局融资计划，该计划的延续必须依赖于永续增长的销售回款和表外债务处理。

4、恒大的商业模式严重不稳定，管理层不得不努力工作来掩盖快速恶化的财务状况，然而下降的房价将导致恒大的财务把戏戛然而止。

5、恒大管理层胡乱挥霍资产，包括向足球等领域投资超过25亿美元以满足许家印的个人爱好。

恒大财务造假的6种手法

手段1：恒大通过合营公司股权合作的方式变负债为少数股东权益。在一些名为股权合作的项目上，又与合作股东签有股份回购协议，即明股实债。2010年1月恒大发行利率13%的美元优先票据的发行条款中披露：恒大正在收购一些二手项目，意向是100%收购，但截至目前只收购了这些项目大部分或少部分股权，而本次债务融资所得款项正是要用于收购这些项目余下的股权，大约56亿元。截至2009年6月30日，恒大尚有116亿元已签合同、尚未支付的土地款。两项合计，这意味着截至2010年1月，恒大约有172亿元人民币的负债没有体现在报表中。

土地储备对比

手段2：恒大虚增银行存款。据香橼测算，恒大2011年上半年银行存款利率为0.33%，下半年为0.45%，低于同期银行活期存款利率。同时，碧桂园、世茂等4家房企的平均存款利息上半年为1.12%，下半年为1.07%。恒大的银行存款利率严重低于同行，很可能虚增了银行存款，大概从119亿元虚增到284亿元。

手段3：恒大虚增了“许家印个人爱好项目”的资产价值约120亿元。莱福特选取了恒大年报中地产主业以外的“其他业务”的数据：资产162亿元、收入9亿元、亏损2.5亿元。香橼认为这162亿元对应的就是足球、排球及文化产业等几项亏损业务的资产，高估严重，合理估值应该是42亿元左右，虚增120亿元。

手段4：恒大投资的物业至少被高估了100亿元，相当于其账面净资产的三分之一。一个理由是恒大投资物业的租金毛收入不足投资物业评估值的1%，另一个理由是恒大高估了投资物业成本，同时低估了销售物业成本。也就是说，恒大在分摊土地和建安成本时，给住宅等销售物业部分分摊得少，给商铺、车位等投资物业分摊得多，而非按业界惯例平均分摊。莱福特认为，这样做既可以增加销售物业利润，也有助于提升投资物业估值。香橼根据恒大报表上提供的明细数据倒推，计算出恒大的投资物业平均成本为7335元/平方米，而销售物业只有4260元/平方米。

手段5：2011年上半年，恒大资本化了60亿元土地成本，没有结转到相应的销售成本中。

手段6：恒大的其他应收账款账面价值被高估了28亿元。理由是其对应的其他营业收入偏低。

2011年10月，中国财政部在审计恒大2009年年报时发现，恒大未将旗下57家子公司并表，提供了不准确的资产信息，高估了成本和递延所得税。香橼认为财政部发现了冰山一角，而恒大的独立会计师普华永道却对恒大财报出具了无保留意见的审计报告(意为审计完全通过，没有任何问题)。

恒大模式“七大危机”

危机1：尽管恒大自称合约销售快速增长，2011年上半年同比增长146%，但客户预收款科目不随销售增长变化，2010年底和2011年6月末的余额皆为240亿元。

危机2：虽然恒大口头宣称现金为王，但经营性现金流为负且总负债持续高速增长，从2008年到2011年末的总负债依次为153亿元、401亿元、613亿元和950亿元。恒大2008年至2011年的净经营现金流入依次为-52亿元、+22亿元、-117亿元和-37亿元。

危机3：恒大2011年曾以25%的成本向信托公司借款人民币67亿元。

危机4：恒大管理层有充分的动机编造预售数据，虚报销售数据有助于提高目标完成率，进而有助于刺激股价，投资者要小心这些预售数据未经审计。

危机5：恒大为维持销售增长，上马大量不赚钱新项目。香橼以恒大在营口的3个项目为例来证明这一观点，并引用了一位官员在媒体上的发言：“营口房地产市场存在严重的供过于求。”

危机6：恒大在丹阳的项目大幅降价，从均价8000元降至6000元，引发老业主维权。

危机7：媒体报道恒大出现大量裁员、向员工七折售房等现象，都预示恒大即将陷入流动性枯竭的困境。

对恒大和许家印的其他指控

（1）由于恒大大量土地储备处于闲置状态，如果中国中央政府要求各地严格执行闲置土地回收政策，恒大将被巨额罚款并失去大部分土地储备。

（2）恒大的融资历史就是一场庞氏骗局。许家印至少从2006年开始借大额高息债务，后续不断借入更多新的高息债务来偿还旧债。2008年，许家印还向美林、德银、周大福等机构融资5.06亿美元，并就上市后一年内的股价与投资者签署了对赌协议。2010年5月，恒大股价跌至2.00港元触发了补偿条款，许家印赔付了12亿港元。

（3）许家印涉嫌学历造假，许家印于2008年1月获评世界杰出华人奖，只是被美国某不知名大学授予了荣誉博士学位。此外，许家印虽然被武汉科技大学聘为管理学教授，但据媒体报道并未讲过一节课。

（4）许家印那些“个人爱好”对股东而言既无战略意义又极其昂贵。截至2011年底，恒大至少花了162亿元在许家印那些“变态的”、不盈利的冒险项目上，恒大就像是许家印私人的“迪士尼乐园”，这些项目包括足球、排球、影视、动漫、经纪、院线等。

香橼的结论

1、恒大事实上是资不抵债的，将面临严重的流动性危机。

2、恒大的商业模式是不可持续的，而恒大高层一直在通过庞氏融资来掩盖公司恶化的财务状况。

3、恒大的创始人有着糟糕的品行，从购买“邮寄学位”到耗费巨资搞不务正业的娱乐活动，管理层的不当行为令人震惊（笔者注：这印证了中央提出“两个健康”的远见——非公有制经济要健康发展，前提是非公有制经济人士要健康成长）‍

香橼为何这么厉害？

能在十年前预见恒大的终局，香橼无疑展示了令人钦佩的洞察力。在此后的十年中，恒大并没有实质性变化，除了规模越来越大。从这个意义上讲，香港证监会和香港法院在判断力上出现了失误。‍‍‍‍

一个令人不安的假设是：如果没有2020年的“三条红线”，恒大是否会继续末路狂奔，最终酿成更加惨烈的社会冲击？！

恒大事件表明，中国房地产行业原来的模式存在诸多缺陷和漏洞，而恒大正是利用这些漏洞而风生水起。制度不完善，就会导致“劣币驱逐良币。”探索房地产业新模式，势在必行。在这方面，新加坡堪称模范标杆（“以人民为中心”的新加坡房地产，很神奇又很简单）。‍‍‍‍‍‍‍‍‍

香橼提前十年预见恒大的终局，的确令人深思。须知：‍‍‍‍

1、香橼依据的都是公开资料；‍

2、香橼的质疑都是建立在合理的逻辑推理基础之上的；

3、事后看，恒大的诸多异常数据，并不难引起怀疑。‍‍

但，为什么香橼能看破恒大骗局，其他人不能？

其一，天下熙熙，皆为利来。恩格斯说过，“在利益面前，几何定理也会被改写”。很多人只是被利益所蒙蔽，宁愿生活在泡沫和幻觉之中而不愿醒来。其实，在持续多年的恒大骗局中，最有可能、最应该发现问题的是其审计机构普华永道（香港称为：罗兵咸永道）。作为全球四大所之一的普华永道，为恒大服务了12年，有这么多的恒大内部资料，专业能力难道比不上一个小小的香橼？无他，唯利益耳。20年前的安然事件就已经表明：审计行业存在根本的弊病，审计机构要靠向被审计对象收费来赚钱，这是一种多么可怕的利益冲突！公开资料显示，普华永道最多时每年从恒大拿走的费用是5000万以上。这个问题不解决，审计报告的可信度永远值得怀疑。安然事件，最终让安达信会计师事务所“灰飞烟灭”。这一次，普华永道呢？‍‍‍‍‍‍‍‍‍

其二，质疑“成功者”，尤其是恒大这样的成功者，无疑是需要勇气的。有时，监管机构或许也缺乏这样的勇气。真理往往掌握在少数人手中，但其承受的心理压力也可想而知。

其三，在市场中，绝大多数投资者都是人云亦云的随波逐流者。能够从事物本质出发，冷静、客观、专业地看问题的人实在太少了。‍‍‍‍

我们应该给香橼一个迟到的感谢和点赞！

恒大事件雄辩地说明：要及早发现上市公司的造假，靠监管机构和审计机构是不够的，必须引入香橼这样的“啄木鸟”，市场的力量才是最强大的力量。香橼厉害，不是因为专业能力，而是因为它们的利益机制与监管机构和审计机构截然不同。

做空机构不是雷锋，而是为了赚钱。但它们的做空，客观上却起到了强大的监督效果，普通投资者可以搭便车。这些机构，本质上是“自掏腰包、风险自担”的审计师，我们为什么不热烈欢迎呢？

一只啄木鸟平均一天啄木 12000 次，是值得令人肃然起敬的。‍

我们应该改变对浑水、香橼这类做空机构的“敌意”，以“无缝的蛋不怕苍蝇叮”的自信，以包容的心态完善资本市场的生态。

本文初摘录于：2024-03-23，最后校对或编辑于：2024-05-12